（報告出品方/作者：華創證券，彭廣春）

　　一、回顧與展望：景氣高企，守正出奇

　　（一）回顧 2021：行業高度景氣是上漲的核心驅動力

　　2021 年新能源汽車板塊行情迭起，經歷多輪主升浪。今年以來，新能源汽車板塊漲幅達40.4%，鋰電池板塊漲幅達 77.3%，同期滬深 300 指數漲幅為-8.0%，板塊整體具備明顯的超額收益，我們將今年以來新能源汽車板塊的走勢劃分為三個階段。

　　行業超級景氣度是支撐新能源板塊的核心驅動因素。今年以來新能源汽車板塊始終圍繞行業景氣度展開，我們認為行業高景氣的高度確定性是推動板塊持續上漲的底層邏輯，下游需求能否進一步超預期是板塊跟蹤的核心指標。

　　景氣漸進，蓄勢待發（2021.01-2021.04）：年初，新能源汽車板塊經歷去年底一輪上漲后上漲動力匱乏，A 股行情圍繞核心資產展開，以寧德時代為首的各細分環節龍頭漲勢持續，二三線企業承壓。由于季度效應，年初新能源汽車整體需求環比下滑，但中游排產持續高增，行業景氣度呈現漸進式增長狀態，板塊行情爆發亟待催化劑。

　　景氣高企，成長凸顯（2021.05-2021.09）：隨著 3、4 月全球新能源汽車銷量迅速回升且持續超預期，行業高景氣度確立，板塊高成長性凸顯，這一階段我們不斷上調對全年及未來全球新能源汽車銷量預期，受益于不斷超預期的景氣度，產業鏈業績加速釋放，板塊呈現集體性爆發式普漲行情。

　　景氣持續，高位觀望（2021.09-至今）：9 月以來新能源汽車板塊經歷了一輪沖高后回落，下游需求是否仍有超預期空間，同時板塊行情逐漸分化，產業明確的趨勢下部分景氣中的景氣領域仍然有較大上漲動能，而部分環節滯漲，景氣中樞的進一步抬升或成引爆下一輪行情的導 火索。

　　（二）展望 2022：產業上下游博弈邊際緩和，優質供給接力政策創造需求

　　1、全球新能源車滲透率二階導拐點未至，銷量有望加速向上

　　全球新能源汽車滲透率加速上行，處于二階導仍為正階段。回歸全球各市場新能源汽車滲透率發展歷程以及對未來的發展趨勢展望，我們大體將全球新能源汽車滲透趨勢分成0-5%/5%0%/10%-x%/x%以上這四個發展階段，目前中國、歐洲已經進入第三階段而美國仍處于第二階段，即將邁向第三階段。

　　第一階段：新能源汽車發展初期，由于產業鏈規模效應不充分、制造成本偏高、消費者接受程度不高、優質供給較少等原因，新能源汽車難以滲透，這一階段主要依靠政府的政策以及補貼帶動消費。

　　第二階段：新能源汽車產業鏈初具規模，綜合性價比與燃油車相當，部分優質車型開始引領市場發展、消費者接受程度逐漸提高，滲透率開始加速上行，這一階段依靠政策和內生需求雙輪驅動，但政策的邊際作用逐步削弱，由對新能源汽車認可的真實內生消費需求開始放量。

　　第三階段：這一階段政策端因素（主要是補貼政策等）基本消退，優質供給與內生需求共振驅動滲透率呈加速趨勢上行，整車廠開始加速電氣化轉型，新能源汽車供給結構完善，開始出現一大批優質車型，成為供給端轉型的中堅力量。

　　第四階段：隨著滲透率邁過二階導拐點，呈現減速上行狀態，這一階段消費者對新能源汽車的接受程度已經處于高位，同時整車廠電動化轉型多為漸進式，且滲透率已經達到一個相對可觀的基數，邊際增長空間較小。

　　中歐政策逐步消退，美國政策加持推動美國市場騰飛在即。我們判斷目前中國、歐洲市場均存在政策退坡對滲透率短期承壓的影響，其中歐洲補貼政策力度較大，部分國家在今明年底政策退潮后可能迎來短期銷量的下滑，但是長期而言碳排放政策的強化會是歐洲市場發展的主旋律。目前中國補貼政策已于 2019 經歷了斷崖式的下滑，在 2025 年前漸進式的退坡，我們認為中國市場已經從過去的政策驅動市場進入消費驅動市場，因此補貼退坡整體影響不大。美國市場目前滲透率低，今年以來約為 4%左右，具備較大發展空間，自拜登政府上臺后政策頻出，設立了 2030 年 50%滲透率的遠期目標，通用、福特等發布電動化戰略彰顯轉型決心，我們認為政策刺激疊加優質供給將有望驅動美國市場加速滲透。

　　2、產業鏈上下游加強合作謀共贏，明年部分環節供需緊張或持續

　　“漲價”是 2021 年鋰電產業鏈關鍵詞之一。2021 年開年以來，產業鏈的核心矛盾在于持續爆發的需求與擴產剛性下有限的供給之間的矛盾，無論是上游礦石材料還是中游鋰電材料都有不同幅度的上漲，其中電解液>鋰礦>正極>負極>隔膜，我們預計部分鋰電材料環節明后年仍面臨供需緊張的情況，主要包括受制于設備端優質產能的隔膜、銅箔環節以及受制于高能耗石墨化的負極環節。

　　上下游強化合作，共贏共享行業高速增長紅利。受原材料價格波動等影響，越來越多的動力電池企業意識到上游原材料供應鏈的重要性，通過自建、并購或參股等方式，擴大產能規模，不斷提升原料自供占比，提升產能利用率，可以降低制造成本，提升產品競爭力，在大規模擴產的趨勢下，成本可控的供應鏈安全成為首要任務，是產業鏈良性發展的基石。于是，龍頭鋰電企業通過自建、合資、并購等方式加大力度實現原材料的維穩保供。

　　上游成本壓力邊際弱化，下游成本傳導順暢，鋰電龍頭盈利有望底部修復。隨著年底各大鋰電廠商重新開始議價窗口，一方面有望通過折價長單鎖定原材料供應，一方面通過靈活的定價機制與縮短議價周期順暢向下游整車廠傳導成本壓力，鋰電制造環節盈利能力有望觸底修復，看好明年鋰電龍頭業績有望量利齊升。

　　二、新能源汽車：減排全球共識，市場供需共振

　　（一）中國市場：政策退潮、內生需求開始接力

　　中國新能源汽車行業已完成轉型，政策端激勵逐漸退潮，市場內生需求開始接力。未來整個行業料將完全進入市場化競爭狀態，To C 端將成為未來增長的主要動力，豐富的車型結構或將刺激消費端需求持續發力。

　　1、政策端：長期看“1+N 雙碳”頂層政策布局，短期看雙積分政策引領

　　“1+N 雙碳”頂層政策發布助力實現“碳中和、碳達峰”。10 月 24 日，中共中央、國務院印發了《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》；10 月 26日，發布《2030 年前碳達峰行動方案》，其中《意見》在雙碳政策體系中發揮統領作用，是“1+N”中的“1”，而《方案》則是“N”中為首的政策文件，除此之外，“N”還包括重點領域、具體行業的碳達峰實施方案以及各種保障政策，后續也將陸續出臺。

　　《2030 年前碳達峰行動方案》推出“碳達峰十大行動”，明確降碳措施。方案要求，重點實施能源綠色低碳轉型行動、節能降碳增效行動、工業領域碳達峰行動、城鄉建設碳達峰行動、交通運輸綠色低碳行動、循環經濟助力降碳行動、綠色低碳科技創新行動、碳匯能力鞏固提升行動、綠色低碳全民行動、各地區梯次有序碳達峰行動等“碳達峰十大行動”。

　　國補政策持續支撐。新能源車的補貼延長兩年至 2022 年，原則上 2021-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 20%、30%；公用領域用車 2021-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%，奠定今后兩年相對穩定的政策環境。

　　地方政策頻繁刺激需求。各省市包括一線城市深圳、上海、廣州、北京，以及杭州、長沙、武漢等皆通過一系列地方政策刺激新能源車銷量增長。上海于 2020 年 10 月 24 日發布了更加嚴苛的外地牌照機動車限行政策，在滬牌月度中標率僅為 10%的情況下，部分潛在購車者勢必會將注意力轉移到綠牌上，而隨著五一小長假后政策的進一步收緊，后續上海對綠牌需求或將持續高增。

　　2、車企端：2022 年新車型周期爆發

　　自主品牌向上，合資外資品牌電動化加速，帶動高端品牌車型持續放量。2021 年大量新電動化平臺和新車型上市，且 2021 年新車投放將繼續加速，優良車型的供給將刺激需求提升，2021H2-2022 年預計將有超 40 款車型上市，涵蓋多個車型級別，車型豐富度和產品力將進一步提升。

　　自主品牌引領市場，新勢力發展勢頭強勁，特斯拉地位穩固，豪華車亟待發力。從國內新能源乘用車市場結構來看，自主品牌轉型加速占據較大的市場份額，成為國內市場中流砥柱，新勢力“蔚小理”等憑借優質的車型及較好的市場口碑，市場占有率穩步提升，特斯拉自 2020 年進入國內市場后鯰魚效應顯著，倒逼國內企業不斷創新，同時自身占據近 20%市場份額，豪華品牌滲透率亟待提升。

　　從車型結構看，我國新能源汽車市場呈現沙漏型，即 B 級車與 A00 級車占據較大的市場份額。根據 21 年目前累計數據看，A00 級車占比 33%，B 級車占比 30%，這主要與優質的中檔車供給較少有關，A00 主要受到高性價比爆款車型五菱宏光 mini 等驅動，B 級車主要代表有 Model 3、小鵬 P7 等。

　　（二）歐洲市場：碳排標準提高，車企轉型提速

　　1、政策端：碳排政策不斷加碼，長期發展驅動不減

　　歐盟碳排放政策趨嚴，立法規定 2020 年 95%乘用車新車平均 CO 排放量為 95g/km，2021年起所有新登記汽車的 CO 平均排放需低于 95g/km，每超 1g 則按 95 歐元/輛的標準罰款，此舉倒逼各國加速新能源汽車布局、各車企向電動化方向轉型。

　　7 月 14 日，歐盟委員會發布發布新法規《Fit for 55》，從氣候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通運輸、稅賦等方面驅動經濟和社會轉型。新政聚焦碳中和增加可再生能源使用，明確 2030 年可再生能源占比達 40%。

　　《Fit for 55》規定至 2030 年所有登記注冊的新車的排放總量較 2021 年降低 55%，較之 4 月《歐洲氣候法》臨時協議“較 1990 年水平上減少至少 55%”的規定要求更高，至 2035 年這一條例將更加嚴格，要求所有登記注冊的新車的排放總量較 2021 年降低 100%，即實現汽車凈零排放。同時規定各國政府加強車輛充電基礎設施建設。

　　往年新車實際碳排放量基本達到新車政策標準排放量要求，高額罰款加速車企轉型。1998-2008 年新車政策規定碳排放量為 186g/km，后不斷下調至 140、130g/km，在每次新政策頒布生效之后新車的實際碳排放量基本在政策要求線以下。2020 年規定至少 95%新車需達到 95g/km 的 CO 排放量，超出碳排放準備的車輛將受到 95 歐元/g 的罰款，面對可能的高額罰款，歐洲車企正在抓緊向電動化方向轉型以盡快達到政策要求。

　　2021 年各國補貼略有所下滑，整體退坡溫和有序。歐洲各國補貼退坡幅度都在 2000 歐元以內，稅收優惠減免退坡幅度都在 4 個百分點以內，整體退坡幅度溫和有序。

　　德國購置稅比例于2021年起由16%恢復至19%；法國私人購車補貼2021年退坡1000歐元至 6000 歐元；英國政府將新能車的補貼額度從 3000 英鎊調整至 2500 英鎊，并且把車價限制從 5 萬英鎊降低到 3.5 萬英鎊；意大利 2021 年起 EV 和 PHEV 單車補貼將上漲至 8000 和 4500 歐元；荷蘭企業用車稅 2021 年上調 4 個百分點至 12%。

　　2、需求端：滲透率穩步提升

　　總量方面：21 年 1-9 月新能源汽車累計銷量達 158.4 萬輛，同比增長 205.5%，累計滲透率達 17.3%。總體來看，21 年歐洲汽車市場恢復明顯，9 月乘用車累計銷量達 916.3 萬輛，同比增長 6.91%。新能源汽車不斷放量，9 月累計銷量達 158.4 萬輛，同比增速顯著高于乘用車銷量增速，滲透率達 17.3%，同比增長 8.29pct。10、11、12 月是歐洲市場汽車銷量的旺季，新能源汽車銷量及滲透率有望進一步提升。

　　各國新能源汽車滲透率不斷提升，瑞典芬蘭滲透率提升較快。自 2019 年 1 月，歐洲大部分國家新能源汽車滲透率均不足 10%，但隨著各國政策的不斷推進以及充電樁等相關基礎設施的完善，新能源汽車滲透率均不斷上升，其中瑞典及芬蘭（均為北歐國家）滲透率提升最快，至 2021 年 10 月滲透率分別達 50.9%、38.1%，增長 37.9pct、32.7pct。德國、法國、英國、荷蘭新能源汽車 10 月滲透率分別達 24.5%、22.9%、23.1%、34%。

　　停產方面：捷豹預計 2025 年起將成為純電動奢侈品牌；沃爾沃 2030 年整個汽車系列將實現全電動化；通用汽車希望到 2035 年專門提供電動汽車，停止生產配備柴油和汽油發動機的汽車、卡車和 SUV。

　　歐洲新能源汽車前十大車型：特斯拉高居榜首，大眾 ID 系列表現出色。2021 年 1-9 月Model 3 在歐洲共交付 10.1 萬輛，占比達 6.37%；大眾 ID.3、ID.4 銷量排名第二、四，分別為 5.3、3.8 萬輛，占比達 3.35%、2.42%。其余車型含法系車 1 款（雷諾 ZOE）、美系車 1 款（福特翼虎 PHEV）、韓系車 2 款（起亞 Niro、現代科納）、瑞典系 1 款（沃爾沃 XC40PHEV）、意系車 1 款（菲亞特 500e）、德系車 1 款（寶馬 330e），占比均勻。

　　3、各大車企更新電動化戰略，加速電動化轉型

　　傳統車企更新電動化戰略規劃及銷量目標，擬加速電動化轉型。大眾集團發布“E-Mobility”戰略，預計 2040 年實現 100%電動化，最遲在 2050 年實現碳中和；戴姆勒集團、沃爾沃集團預計 2030 年實現 100%電動化，寶馬集團則于同年將 MINI 打造成全電動品牌；Stellantis 預計 2028 年實現歐寶品牌在歐洲、中國市場全電動，雷諾-日產聯盟預計 2030年純電動汽車銷量達 90%，捷豹路虎預計在 2030 年，100% 的捷豹和 60% 的路虎將配備零尾氣動力系統。（報告來源：未來智庫）

　　各大歐洲車企推出新電動車型，新能源汽車滲透率有望進一步提升。各大傳統整車廠電動車專用平臺不斷有新車型推出，如大眾 MEB 平臺在實現 ID.3、ID.4 產能迅速爬坡后，預計在 2022 年推出 ID.5、ID。Vizzion 兩款新 SUV，戴姆勒 EQS 及 EQE 兩款轎車也將于 2022 年推出。隨著各整車廠新車型的不斷推出實現增量市場的擴張，新能源汽車滲透率有望進一步提升。

　　（三）美國市場：拜登政策落地在即，美國市場爆發前夜

　　目前美國市場滲透率低，拜登政府政策持續刺激美國新能源車銷量增長，市場處于需求爆發前夜，未來有望加速電動化進程。預計 2021 年美國新能源車市場滲透率僅為 5%，仍有較大市場空間尚未打開，2021 年前三季度滲透率同比 2020 年增速高達 87.8%，保持加速增長趨勢。政策靴子落地在即，未來美國市場有望復刻中國、歐洲等國的發展路徑。我們預計，2021-2023 年美國新能源車銷量分別可達 65、121、196 萬輛，同期 CAGR 有望達到 68%以上。

　　美國市場競爭格局集中，特斯拉一家獨大。一方面，受益于美國新能源車市場車型結構以皮卡、SUV 車型占主導，需求旺盛，輕型卡車供給緊張的客觀情況；另一方面，公司自身絕對龍頭地位和自備充電站等差異化優勢，未來特斯拉擴大規模和電動化布局，新車型 Cybertruck 有望引爆電動皮卡市場。

　　1、政策支持逐漸明晰，有望驅動美國新能源車市場加速滲透

　　拜登政府持續推動關于促進美國新能源車領域發展相關政策的進程，鼓勵美國車企電動化轉型，完善基礎充電設施網絡配備，明確指標要求。

　　計劃布局：3 月 31 日，拜登提出的《重建更好未來計劃》中，AJP 部分提到擬投資1740 億美元發展電動車領域，2030 年建成 50 萬個充電站。5 月 27 日，《美國清潔能源法案》提出傾向電動車車企的補貼政策。

　　指標要求：8 月 5 日，拜登簽署行政令要求 2030 年電動化率 50%。

　　稅收抵免：9 月 13 日，眾議院籌款委員會通過提案，明確稅收抵免政策且加大補貼力度。將在 2027 年前為電池容量達到 40 千瓦時、在工會設施生產并且使用美國生產電池的電動車提供 1.25w 美元稅收抵免；取消單一車企累計銷量不超過 20 萬輛的補貼門檻。

　　順應拜登政府政策傾向，美國各汽車制造商、電動汽車組織和各州陸續宣布禁止銷售或停止生產內燃機驅動汽車在 2040 年前的停產停售目標。

　　停產方面：捷豹預計 2025 年起將成為純電動奢侈品牌；沃爾沃 2030 年整個汽車系列將實現全電動化；通用汽車希望到 2035 年專門提供電動汽車，停止生產配備柴油和汽油發動機的汽車、卡車和 SUV。

　　停售方面：馬薩諸塞州（2025 年）和加州（2030 年）銷售的新型輕型汽車 100% 是零排放汽車 (ZEV)。華盛頓、新澤西州和紐約也發布清潔能源汽車的相關政策。

　　2、美國新能源車市場正處爆發前夜，輕型卡車需求旺盛

　　美國市場發力向電動化轉型，新能源汽車銷量明顯飆升。2021 年以來，美國市場整體上電動化滲透率整體提升加速，消費者接受度提升，需求保持高速增長，前三季度美國新能源車總銷量為 43.5 萬輛，預計 2021 年總銷量可達 65 萬輛。在拜登政府汽車業電動化相關的支持政策持續刺激下，2022 年和 2023 年新能源汽車銷量分別有望達到 121 和 200萬輛。

　　按車型劃分：EV 車型，SUV 及皮卡車種為主流市場

　　從車型來看，美國市場銷量結構仍然是以電動汽車（EV）為主，占比超 74%。從車種來看，美國市場銷量結構穩定，車身種類以皮卡、SUV 車種占主導。截至目前輕型卡車（皮卡，SUV）占電動汽車整體的比例約 77%，同時保持穩定增長。

　　從熱銷車型來看，美國新能源車市場主要還是由 Model 3 和 Model Y 所主導。今年以來，在美國市場銷售的所有主要型號中，前十大熱銷車型主要是特斯拉、豐田、通用、福特集團旗下品牌車型，其中 6 種車種屬于輕型卡車。截至 2021 年 10 月，特斯拉 Model Y五座皮卡銷量第一，近 12 萬輛，性價比高，續航里程 566 公里，充電 15 分鐘可充最多270 公里續航里程。

　　按各車企劃分：特斯拉市占率 56%，未來新車型放量集中

　　我們認為，2021-2023 年美國新能源車銷量將加速提升，行業屬于技術密集型產品，電池、動力系統等技術壁壘較高，領先車企銷量占比穩定。美國新能源車市場份額集中，特斯拉一家獨大。CR5（特斯拉、豐田、雪佛蘭、福特、沃爾沃）市占率 82%。特斯拉 ModelY、Model 3 車型憑借性價比+長續航+智能化優勢，滿足消費者實際需求，站穩美國電動車市場，占率高達 56%。

　　新車型未來放量較為集中，特斯拉占半數。我們預測，2021-2023 年美國市場競爭激烈，特斯拉、通用、戴勒姆、寶馬、現代、福特等紛紛加快落實電動化規劃。未來增量主要是由于特斯拉新車型放量的貢獻，預計 2022-2023 年新車型銷量分別為 22、35 萬輛。

　　3、車企加快電動化，輕型卡車供給稀缺，特斯拉將進一步引領市場

　　未來美國市場競爭激烈，輕型卡車稀缺，供不應求。未來兩年美國市場新車型近 40 款，性價比提升，助力打開市場空間。車型多以 BEV 為主，其中 10 款新車型巡航里程達 300英里以上。

　　全部電動汽車新車型中，僅特斯拉 Cybertruck、福特 F50 Lighting 兩款車型進軍皮卡市場，彌補電動汽車中輕型卡車供給空缺，關注度和性價比最高，有望成為明年爆款。其中，特斯拉新車型 Cybertruck 最低售價 39,990 美元，相應最大續航里程 250 公里；福特F-150 Lighting 最低售價僅 39,974 美元，相應最大續航里程 230 公里。

　　充電站工作負荷逐年攀高，美國市場供給端放量受限于基礎配備。截至 2020 年 12 月31 日，美國共計配備 30,451 個充電站，96,536 個公共充電端口，每個充電站平均端口數為 3.16。將累計電動汽車銷量和累計充電端口數量的比率作為利用率指標來看，充電接口工作負荷逐年攀高。拜登政策目標 2030 年建成 50 萬個充電站，但未來兩年需求端爆發，車企加快電動化布局，充電站配備仍然存在缺口。特斯拉在全球范圍擁有超 2.5萬各超級充電樁，平均每周新建 6 個站點，不受充電站配備的影響。

　　目前特斯拉現有產品涵蓋范圍廣，包括 Model S、Model X、Model 3、Model Y 等車型。特斯拉 2021 年前三季度銷量約為 64.6 萬輛，產品結構穩定，目前主要的兩款爆款車型為 Model 3、Model Y，2021 年前三季度銷量分別為 37.7、24.9 萬輛。

　　特斯拉具備產能優勢，未來規模將進一步擴大。產能方面，已有 Model 3、Model Y 合計近 100 萬輛，分別為美國加利福尼亞州 Fremont 工廠 50 萬輛，以及上海基地超 45 萬輛的產能。此外，Fremont 工廠擁有 Model S、Model X 合計 10 萬輛。計劃 21 年開始落地規劃德國柏林工廠 Model Y 產能 50 萬輛，上海工廠遠期規劃 100 萬輛。

　　新推出 CyberTruck 皮卡即將于 2021Q4 落地，深度符合美國輕型卡車市場需求。新車型 Semi 定位半掛卡車，Roadster 定位跑車，預計 2023 年開始投產進一步開辟新市場。Austin 工廠也將有 Model Y、Cybertruck、Semi 產能。

　　未來銷量保持樂觀。特斯拉具備規模及品牌效應，電動化布局 SUV、皮卡，技術及平臺優勢，受益于美國新能源汽車行業整體的支持政策驅動和需求爆發，我們預測，2021-2023年特斯拉美國市場銷量有望實現 32/59/88 萬輛。

　　三、動力電池：龍頭卡位優勢顯著，強者恒強趨勢不改

　　動力電池裝機量快速提升，市場集中度進一步提升。9 月全球動力電池裝機量為 32.9GWh，環比增長 30.6%，1-9 月全球動力電池裝機量 195.4GWh，環比增長 20.6%。排名前十的企業分別為寧德時代、LG 新能源、松下、比亞迪、SKI、三星 SDI、中航鋰電、國軒高科、AESC 和 PEVE，10 家企業合計市場份額達到 93.6%。中國企業增長勢頭迅猛，寧德時代、比亞迪、中航鋰電、國軒高科等均實現三位數的同比增長，增速遠高于市場平均水平。

　　鋰電池原材料價格上漲帶來的成本端壓力有望向下游傳導帶來盈利修復。今年以來，鋰電池各原料環節均有價格上漲現象，對鋰電池成本端造成較大壓力。各主要鋰電池企業動力電池產品毛利率均有明顯下滑，其中寧德時代、國軒高科、億緯鋰能（300014）較去年末分別下滑 3.56pct，5.45pct，3.18pct。隨著年末臨近，鋰電池議價窗口打開，基于鋰電池的強話語權，成本端壓力預計能向下游進行合理傳導，最終帶來盈利修復。

　　四、中游制造：重點關注幾個供需緊缺及技術迭代快的環節

　　（一）正極材料：高鎳三元加速應用，磷酸鐵鋰反超三元

　　1、三元正極：高鎳比重持續提升，格局有望聚焦

　　三元格局分散廠家眾多。由于正極材料占據鋰電池成本比重最大，引來眾多企業布局，競爭異常激烈，格局在四大鋰電原材料中最差，出現產能結構性過剩。2019-2020 年國內三元正極市場份額 CR8 由 70%提升至 73%，其中市場份額最大的容百科技由 2019 年的12%提升至 2020 年的 14%，企業間份額較為接近，競爭格局分散。

　　高鎳正極有望聚焦龍頭。近幾年，隨著車企對續航里程的需求越來越高，高鎳三元電池需求也越來越多，從而帶動高鎳三元正極快速放量。2020 年高鎳在三元正極中的滲透率達到 21%，同比增加 8.5 個百分點，其中容百在 2019-2020 年在高鎳市場中份額分別為60%和 49%，是市場高鎳正極龍頭。2021 年一季度，隨著貝特瑞、當升科技等高鎳正極產能逐步釋放，容百的市占率下滑至 35%，但仍排名第一，競爭格局相比于三元正極更加清晰。

　　高鎳三元正極材料成本優勢明顯。三元正極材料主要有 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列。根據測算：NCM523、NCM622、NCM811 鈷含量分別為 20.36%、12.16%和 6.06%，每 GWh 鈷需求分別為 210 噸、193 噸和 88 噸，由此可見 NCM811 可以大幅減少對鈷資源的依賴，顯著改善電池成本。

　　高鎳正極能量密度高，進一步改善單位成本。三元材料中，Ni/Co/Mn 是過渡金屬元素，形成固溶體，原子可任意比例混排；Ni 上升會提升容量；Mn4+呈電化學惰性，主要起穩定結構的作用，Mn 含量上升會提升釋氧溫度，保障安全性；Co 既能穩定材料的層狀結構，又能減小陽離子混排，有利于電池循環性能。目前比容量方面 NCA＞NCM811＞NCM622＞NCM523，分別為 190mAh/g、180mAh/g、170mAh/g、160mAh/g，隨著比容量的提升，單位 Wh 的電池成本也將進一步改善。因此高鎳正極料將是未來技術趨勢的主流，但是隨著鎳含量遞增，制造技術難度也在上升。

　　2020 年國內高鎳三元滲透率同比翻番，多款新車型搭載高鎳三元電池。2020 年，國內高鎳三元市占率達到 21.9%，相比于 2019 年幾乎翻一番，2021 年 4 月國內 NCM811 正極占比已提升至 1/3，這一方面得益于寧德時代高鎳三元電池在海外市場的鋪開，另一方面得益于國產特斯拉 Model 3 上市熱銷。

　　長續航里程是促使三元正極高鎳化的主要推手。2021 年 4 月舉辦的上海國際車展上，有超過 40 款中高端新能源車型已經搭載或者計劃搭載高鎳電池，其中近 20 款來自外資或合資品牌。相較于傳統三元正極材料，高鎳三元正極材料擁有更高的能量密度、有更長的續駛里程、更低的綜合成本等優勢，促使更多主流動力電池企業選擇高鎳三元正極材料的技術方向。

　　2、磷酸鐵鋰：預計 22 年供給緊平衡，或將持續維持高景氣

　　磷酸鐵鋰集中度在 2020 年進一步提升。2020 年，磷酸鐵鋰材料產量主要被德方納米、湖南裕能、國軒高科、貝特瑞、湖北萬潤 5 家企業壟斷，CR5 占比達 76%，較 2019 的CR5 提升 13pcts，磷酸鐵鋰材料企業產量集中度進一步提升。（報告來源：未來智庫）

　　預計德方、龍蟠、裕能合計貢獻 22 年 65%新增產能。根據公告統計，2022 年底國內磷酸鐵鋰名義產能將達到 89.7 萬噸，同比增加 87%，考慮部分產能在年中投產，2022年國內磷酸鐵鋰實際產能將達到 70 萬噸左右，相比于 2021 年增加 28 萬噸，其中德方納米貢獻 10 萬噸、龍蟠科技貢獻 3 萬噸、湖南裕能貢獻 5 萬噸，此三家磷酸鐵鋰企業合計貢獻 2022 年 65%新增產能。

　　六氟磷酸鋰價格接近 7 倍漲幅。目前六氟磷酸鋰散單報價 52.5 萬元/噸，價格由 2020 年底的 8 萬元/噸上漲近 7 倍，已超 2017 年高點，同期鐵鋰電解液價格由 3 萬元/噸上升至11 萬元/噸，價格漲幅近 4 倍。我們認為價格大幅上漲有兩方面的原因：

　　在 80%開工率情況下，預計 22 和 23 年磷酸鐵鋰需求供給緊平衡。根據目前公告的產能規劃，考慮 80%鐵鋰廠商開動率，22 和 23 年磷酸鐵鋰有效供給和需求之間的差異在 2.38萬噸和 1.32 萬噸，行業仍然處于供給緊平衡的狀態。

　　（二）負極材料：雙控下石墨化稀缺性突出，行業格局有望重塑

　　建議布局石墨化自供率高的頭部負極企業。今年以來能耗管控強化，限電限產對負極石墨化環節造成較大沖擊，石墨化供需高度緊張導致石墨化加工費持續上漲，我們認為具備高度一體化生產布局的頭部負極廠商具備成本優勢且有望占據更大的市場份額，改寫行業格局。

　　能耗管控趨嚴，限產下石墨化緊缺程度加劇。今年以來我國各省市出臺了有關能耗雙控的相關政策，即能源消費總量和強度雙控制度，按省、自治區、直轄市行政區域設定能源消費總量和強度控制目標，對各級地方政府進行監督考核。內蒙古、云南、四川、貴州、青海、寧夏、山西等石墨化產能集中地區的能耗管控不斷加碼，部分產能受到環保限制，產能利用率較低，甚至存在停產風險，導致負極石墨化供應緊缺不斷加劇，石墨化加工價格一路上漲，政策加碼下短期內供需緊張格局難以緩解。

　　能耗雙控下負極有效產能在于石墨化產能，競爭格局有望優化。從負極產能角度看，行業整體產能存在過剩現象，但在部分關鍵工序―如石墨化產能限制下，行業整體供給處于緊平衡狀態，因此對于具備一體化生產能力的負極材料企業而言，生產端更具韌性，能夠確保滿足下游客戶的需求，為確保供應鏈的穩定性，電池廠或傾向于選擇具備一體化生產能力的頭部企業，市場格局有望向高石墨化自供率的負極企業傾斜。

　　石墨化已成負極產業鏈瓶頸，未來兩年可能存在供需缺口。石墨化產能多集中在電價便宜的地區，如內蒙古及云貴川地區，其中內蒙古是石墨化產能最大的聚集地。內蒙古限電政策的實施疊加下游負極材料需求的高速增長，使得石墨化已成為負極產業鏈的生產瓶頸。考慮到“雙碳”政策下，國家對高能耗企業的管控逐漸趨嚴，以及環保督察的壓力，預計未來新增產能投放進度會有所放緩，以及行業開工率存在下滑可能，我們測算，中性假設下石墨化供需已然緊張，2023 年將會出現缺口。若限電及環保管控進一步趨嚴，悲觀情況下 2021 年將會出現供需缺口，預計 2023 年供需缺口達 25 萬噸。

　　頭部負極企業均加碼布局一體化產能。目前璞泰來在一體化布局具備先發優勢，尚太科技由石墨化加工企業轉型，因此其石墨化自供比率均較高，且未來將持續保持在高位；中科電氣、杉杉股份石墨化產能投產在即，預計將在 2022 年得到顯著改善；翔豐華、貝特瑞等在人造石墨及石墨化產能布局進度相對較慢，預計于 2023 年自供率得到提升。

　　隨著能耗雙控政策的持續強化與發酵，供給端的收縮與需求端的持續擴張將持續驅動石墨化價格的走高，供需格局將持續保持緊平衡狀態，預計將持續到 2023 年，優質石墨化產能稀缺性將不斷凸顯，未來具有高石墨化自供比率的頭部負極企業將有望成本+產能雙重優勢，在石墨化成為稀缺資產的大背景下負極行業格局有望逐步向好，孕育出具備低成本+高盈利+高市占率的龍頭企業。

　　（三）鋰電隔膜：馬太效應強，供需格局緊

　　市場集中度持續提升，隔膜龍頭強者恒強。由于隔膜環節資本支出大、技術壁壘高、設備供給有限，因此具備資金成本優勢、設備廠商綁定、市場先發優勢的頭部隔膜企業能夠通過不斷擴產持續提升市場份額，目前國內隔膜市場 CR3 已經接近 85%，且國內廠商擴產速度快于海外企業。

　　（四）電解液：溶質添加劑產能趨緊，供給端預計 2022 年中旬開始緩解

　　電解液成本受上游原材料價格影響較大。從成本結構看，如果按照 9 月底溶質（6F）、溶劑（DMC、EMC）和添加劑（VC、FEC）的價格為基準，根據我們的測算，我們預計目前原材料占到電解液成本 90%以上，其中六氟磷酸鋰占到電解液成本的 40%以上。

　　電解液：產能利用率低。電解液前期行業產能擴張迅速，產品長期供過于求導致價格不斷下行，小企業在成本方面不占優勢，且技術落后和缺乏規模效益，隨著龍頭企業產能的不斷釋放，小企業的市場份額將被大企業進一步擠占，未來，在成本控制、規模效益、研發技術等方面表現優秀的優質企業競爭能力將不斷提升，強者愈強趨勢明顯。

　　六氟磷酸鋰價格接近 7 倍漲幅。目前六氟磷酸鋰散單報價 52.5 萬元/噸，價格由 2020 年底的 8 萬元/噸上漲近 7 倍，已超 2017 年高點，同期鐵鋰電解液價格由 3 萬元/噸上升至11 萬元/噸，價格漲幅近 4 倍。我們認為價格大幅上漲有兩方面的原因：

　　1、 需求端：2020 年下半年起，宏光 Mini EV、BYD 漢、特斯拉 Model 3 等爆款車型在toC 端開始放量，拉動電解液及六氟磷酸鋰需求大幅提升。

　　2、 供給端：六氟磷酸鋰廠商并沒有做好需求端大幅爆發的準備，并且在上一輪六氟周期后，各廠商擴產謹慎，考慮到六氟磷酸鋰技術門檻較高，生產工藝要求嚴格，擴產所需的環保審批流程較慢，整體建設周期較長，產能在短期內釋放緩慢。

　　需求端的爆發以及供給端產能釋放較慢，是六氟磷酸鋰價格在此階段暴漲的主要原因。

　　預計六氟磷酸鋰產能將在 22 年中旬大幅釋放，有望緩解供給。2020 年我國六氟磷酸鋰產能目前達到 5.65 萬噸/年，由于存在行業壁壘，產能集中度較高，產能主要增量來自于技術成熟、產品優異的行業龍頭企業。根據目前公告的擴產信息，六氟磷酸鋰產能將在21 年底至 22 年中旬大幅釋放，預計 22 年下半年，六氟磷酸鋰供給緊張局面將有所緩解。

　　VC 和 FEC 合計市場份額近 6 成。常用的電解液添加劑主要有碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和亞硫酸丙烯酯（PS）和 DTD 等。VC 和 FEC 是目前市場中較為主流的添加劑，兩者合計占添加劑市場份額接近 60%。其中，

　　VC 能使溶劑分子優先在負極表面形成致密的 SEI 膜，隨著 VC 純度的增加，形成的SEI 膜致密性增加，從而增加鋰電池的能量密度和使用壽命。

　　FEC 是為高倍率動力電池電解液定向開發的核心添加劑，能增強電極材料的穩定性。

　　VC 價格大幅上漲，成本占比已達 25%。根據高工鋰電數據，VC 單噸價格已從 2020 年7 月的 15 萬元/噸上漲至 2021 年 9 月的 50 萬元/噸，同比增長 233%，成本端占到電解液比例約為 25%。

　　添加劑：擴產壁壘高，2022 年上半年或有緩解。從供給端看，預計 2021 年底國內 VC總產能約 1.5 萬噸，新建產能釋放周期普遍需要 2 年左右，導致短期 VC 整體供給依然緊張，新增產能釋放緩慢，而此前 VC 生產受環保督查嚴格管控，導致 2020 年有一批 VC生產企業減產停產，且后期復產較為困難，從而使 VC 在 2021 年整體供應大幅減少。從需求端看，鐵鋰電池占比大幅增加，而鐵鋰電池中 VC 添加比例大幅增加使得 VC 用量進一步提升，隨著永太、天賜材料等其他在 21 年底至 22 年初大幅釋放產能，預計 22 年VC 供給將有所緩解。

　　電池級溶劑呈現寡頭格局。2020 年石大勝華和山東海科在電解液溶劑市場合計市銷率近 6 成。電池級 DMC 價格目前報價 1.1 萬元/噸，比 10 月略有回落。

　　大化工企業入局或攪動市場格局。從供給端看，市場內工業級 DMC 產能充足，但是電池級 DMC 供應相對短缺。2021 年 10 月 9 日，華魯恒升公告其碳酸二甲酯增產提質系列技改項目正式投產，總投資 3.2 億元，碳酸二甲酯為公司生產乙二醇的衍生產品，公司通過中試實驗，自主研發了乙二醇生產線聯產碳酸二甲酯的新工藝和新型催化技術，產品質量和收率大幅提升。隨著技改項目陸續完成并投產，預計整套裝置具備聯產 30 萬噸/年優質碳酸二甲酯的能力。大化工企業入局或攪動行業格局。

　　（五）鋰電銅箔：供需緊張或持續，極薄化迭代加速

　　“極薄化”技術迭代順應鋰電性能提升及降本趨勢。厚度為鋰電銅箔主要性能指標之一，厚度越薄，單位面積銅箔質量越輕、電阻越小，電池能量密度越高。根據測算，在不改變其他條件下，鋰電銅箔由 8 m 切換至 6/4.5 m 分別提升能量密度 5%/9%。采用薄型化的銅箔可以在不改變其他電池條件的情況下直接提升 3%-5%的電池能量密度和活性材料的用量空間，因此在電芯體積不變的條件下，更薄的銅箔能夠增加更多的新能源汽車的續航里程。

　　6μm 成為下游電池廠主流選擇，4.5μm 蓄勢待發。6μm 鋰電銅箔經過四年的發展，快速成長為市場主流品種，產量占比從2017年的14%快速提升至34%，同時2020年我國4.5μm鋰電池銅箔實現技術突破，打開應用空間，產量為 4745 噸，占總鋰電池銅箔產量的 3.1%。寧德時代、比亞迪等動力鋰電池龍頭企業 6μm 鋰電銅箔已應用成熟并快速切換，其他動力鋰電池企業也在加速 6μm 鋰電銅箔的應用，≤6μm 極薄鋰電銅箔產品已逐步在龍頭企業中開展應用。在需求快速起量同時，受銅箔廠擴產周期等因素影響，供給容易出現缺口，據 GGII 統計，2020 年≤6μm 鋰電銅箔滲透率為 50.4%，僅 2021 年上半年，滲透率已經達到 55.6%。

　　全球 6μm 及以下新增產能集中在中國大陸，截至 2020 年底，中國大陸和全球 6μm 及以下鋰電銅箔產能為 12.1、19.9 萬噸。

　　鋰電銅箔市場格局較為分散，行業集中度明顯低于其他鋰電材料。2020 年龍電華鑫以超過 2.3 萬噸的出貨量排名第一，其市場份額達到 16.0%；其次為諾德股份和嘉元科技，分別出貨 1.90 萬噸和 1.47 萬噸，市場份額分別為 13.0%和 10.1%。2020 年鋰電銅箔的 CR3和 CR5 分別為 39.1%和 51.7%，而鋰電 LFP 正極，負極，電解液的 CR5 均在 75%以上，隔膜更是高達 85%，可見銅箔市場集中度明顯低于其他鋰電材料。

　　我們預計 2021 年開始全球鋰電銅箔供需進入緊平衡狀態，短期內具備相對剛性的供給端將無法滿足動力電池需求快速上漲帶來的缺口。

　　（六）結構件：方形仍為主流

　　方形電池將仍是國內動力電池的主流封裝方式。方形電池通常指的是鋁殼或者鋼殼方形電池，在國內結構件市場被普遍使用，主要以寧德時代方形、比亞迪刀片電池為首，方形殼主要優點在于高度標準化、物理強度高等。

　　（七）導電劑：短期看鐵鋰回潮，長期看高鎳正極與硅基負極助力 CNT 滲透率提升

　　行業集中度較高，天奈科技市占率全國第一。公司最先實現碳納米管漿料的商業化，產品性能也是行業翹楚。2017 年碳納米管漿料行業銷售額 CR3 為 66%，CR5 為 80.8%，出貨量 CR3 為 62.9%，CR5 為 82.7%，2018 年銷售額 CR3 為 68.3%，CR5 為 87.6%，出貨量 CR3 為 68%，CR5 為 87.7%，行業集中度有所提升。其中天奈科技是較早實現碳納米管通過漿料形式導入鋰電池商業化的企業之一，目前是全國 CNT 導電漿料銷售額、出貨量最大的企業，穩坐行業頭把交椅，遠超三順納米和青島昊鑫。

　　短期看鐵鋰“回潮”：石墨烯復合導電漿料以 7：3 的比例配比碳納米管粉體、石墨烯與分散溶劑等其他原材料混合攪拌、研磨制成，適配磷酸鐵鋰鋰電池性能更好，相對于三元電池用量更高。今年以來，磷酸鐵鋰電池產量自 5 月就已超過三元電池產量，磷酸鐵鋰裝車量自 7 月超過三元電池裝車量，短期鐵鋰回潮帶動石墨烯復合導電漿料及碳納米管滲透率。

　　中長期看高鎳三元、硅基負極滲透率提升：高能量密度仍是動力電池主要發展方向，其中主要載體三元動力電池的新型導電劑主要為碳納米管導電漿料。高鎳三元硅負極理論能量密度高達 4200mAh/g，是已知用于做負極材料理論比容最高的材料，但其導電性能較差，需要添加高性能導電劑提升，而 CNT 不僅可以彌補硅基負極導電性不足，還可以在硅顆粒之間建立高度導電和持久連接，即使硅負極顆粒體積膨脹并開始出現裂縫，這些顆粒仍可通過 CNT 保持良好連接，防止負極材料破裂。

　　產能擴張三倍，天奈有望繼續保持導電漿料龍頭地位。截止至 2021 年公司擁有 3 萬噸碳納米管導電漿料產能，與同行業其他公司相比，公司產能優勢明顯。2022 年募投項目將新增 18000 導電漿料產能，2024 年美國天奈建成將增加 8000 噸導電漿料產能，2025 年常州天奈建成，將增加 5 萬噸導電漿料產能，預計到 2027 年公司導電漿料產能將達到10.6 萬噸，以滿足客戶需求，進一步提升公司市場份額。